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行业发展情况
维生素归属大宗原料药行业，大宗原料药包括VC、VE、泛酸钙、肝素、各种抗生素原料药和中间体等，指的是抗感染类、维生素类、激素类等大吨位、不涉及专利问题的传统化学原料药，产品附加值相对较低。
大宗原料药的逻辑是周期品的逻辑。各类大宗原料药均已进入成熟期，下游需求增长缓慢而且有波动；产品价格的波动往往来自于突发事件导致的竞争格局变化，比如自然灾害、生产事故、环保压力等引发的供给端收缩。
各类维生素产品价格的周期性变化：
一些突发事件可能会影响价格和竞争格局的变化：
资料来源：企业年报、研报
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维生素原料药产业链全景
产业链全景：
维生素原料药上游原材料有两大来源，基础石油化工行业和种植业（玉米、大豆等），基础化工或植物原料制得中间体，进而制得维生素原料药。
维生素原料药的下游是多维产品、预混料、饲料，用于养殖业，或者制成保健食品和药品制剂。
与大部分特色原料药不同的是，维生素终端主要应用领域还不是医药制剂，而是饲料（高达70%）。维生素原料药在饲料的使用量远大于保健品、食品、药品制剂。而有些品类比例更极端，例如维生素D3，下游需求饲料占比90%，医药占比6%，食品占比4%。
因此，维生素的需求主要看饲料市场。
饲料需求主要与生猪、奶牛、蛋鸡、肉牛等产能、大型养殖集团和规模养殖户的产能情况有关，其中全球猪饲料占比28%，其次是奶牛的26%占比；医药、食品需求主要与人口增长有关。全球饲料市场需求稳定，2018年产量突破11亿吨，饲料需求主要来自亚太、欧洲和南美地区。我国是饲料生产大国，占据全球31%的饲料产能。
但维生素在饲料成本中占比极低，每吨猪饲料的添加量大约6g。维生素使用过量会引起饲养动物中毒，其用量有相关规范，每一种维生素都有相应推荐是用来。由于占比低，维生素占饲料成本低，下游对维生素饲料产品价格变动相对不敏感，因此价格波动区间较大，价格弹性和涨价空间都很可观。
中国是全球主要的维生素生产过，2018年产量达32.8万吨，占全球产量的77%，近3/4出口海外。因此国内的维生素行情受国外需求影响，欧洲的假期、突发的疫情、复工复产情况都是影响因素。
维生素产品分类：
维生素类产品主要包括：A系列、B系列、C系列、D系列、E系列、K系列
资料来源：公司公告、西南证券研报
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维生素原料药行业的模式
产品模式：
大单品模式是维生素原料药企业比较常见的模式，是指打造大单品全产业链优势，占据核心中间体资源，在整个市场占据主导甚至垄断地位。例如新和成的维生素A和E，花园生物的维生素D3和中间体胆固醇。
维生素产品的门槛相对还是比较高的，几家独大的格局相对稳固。有难度的生产技术（尤其是核心中间体生产技术）、上游物料的稀缺、高昂的环保处理成本、复杂的环保处理技术，都给大企业们筑起了高高的城墙。技术壁垒高、关键原料药受限，也使产能难以全部释放。
竞争模式：
维生素市场需求相对稳定、应用较为普遍、规模较大的传统药品原料药。一般而言，各厂商的生产工艺、技术水平差别并不明显，生产成本控制是企业竞争的主要手段。由于毛利率高达40%-70%，企业进入行业厮杀的意愿自然是有的，事实上，各品类维生素均经历过非常激烈的市场竞争，实力较弱的企业已经在历史的杀戮中逐步退出，最后只留下集中度高的几大头部企业，它们占据大部分的市场份额。
维生素行业整体呈部分寡头竞争格局，单个品种7成以上市场份额由少数几家企业占据，且各品类的主要企业之间维持着合作共赢的局面，控量保价，维持行业工序平衡，使维生素整体保持着可观的盈利。
但是控量保价会带来产能利用率低的问题，各类维生素产品整体产能利用率都在58%-76%之间。
商业模式：
与特色原料药、中间体单独定价模式不同的是，维生素产品主要由几家龙头企业进行类似“期货”的商业运作管理，并有一定金融产品的属性。
维生素原料药这类周期性行业，无论是产品还是公司本身，都呈现周期性。产品低买高卖，价格低的时候买入囤积，价格高的时候再卖出；而公司则高买低卖，即高估值甚至亏损时买入，低估值时卖出可能是最好的策略。
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维生素原料药行业的运气——维生素原料药行业的局限和机会
局限：
我国原料药企由于早期欠缺研发能力，有优势的主要是一些技术成熟、产品链长的大宗原料药产品，青霉素工业盐和维生素C为我国化学原料药的两大品种，但同时也因为壁垒不高、大量小产能涌入而造成产能过剩。
局限主要表现在成长性不足。大宗原料药行业不是医药行业投资的主流，逻辑更接近于化工等周期性行业。其产品价格竞争激烈，技术壁垒不高，市值天花板有限，难以培育出大市值公司。
需要注意的是，难以培育是指普通的初创型公司难以塑造一个维生素原料药的新巨头，而那些已经成为巨头的公司，成本、规模就是最强大的护城河。
机会：
维生素类原料药有着周期性的产品价格上涨：竞争格局有变化，产品价格急剧上涨的原料药公司股价阶段性爆发力很强。例如本次新冠疫情下，维生素原料药和中间体价格上涨，出口量增大，得到巨大的收获。
虽然维生素存在产能利用率低的问题，但在国家持有人制度全面铺开的大背景，提高整体产能利用率或许将来成为难以阻挡的趋势。研发、生产和销售的分化，会加速行业的专业化分工，有望释放产能的同时，提高研发和技术创新的活跃度。
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代表性企业
正如上面所讲，维生素呈现寡头独大的格局，维生素行业诞生了很多几十亿销售额的巨头企业，如新和成、帝斯曼、花园生物等等。下面简单举几个有特色的例子。
金达威：
辅酶Q10龙头企业，主营业务涵盖维生素A系列产品、辅酶Q10系列产品以及营养保健食品。
浙江医药：
维生素E产量已占全球的20%以上，为全球第三大供应商。
新和成：
在国内比较低调处事的新和成是国内最大的维生素A和维生素E生产商，曾经一举打破海外巨头公司对蛋氨酸的技术垄断，跻身全球第三大维生素巨头。维生素A，年产10万吨，位居全球第一；维生素E，年产能2万吨，位居全球第二。
新和成以维生素起家，之后往饲料添加剂、香精香料、新材料业务延伸拓展。2020年前三季度营收74亿，净利润29亿，毛利率58%，净利润率39%，当前市值在700亿左右。
新和成非常关键的两步，一个是中间体蛋氨酸的技术突破，并大规模投产，另一个是向饲料添加剂等其他业务的延伸，其他主要业务包括香精香料和新材料。
帝斯曼：
1902年，荷兰政府特许皇家帝斯曼（DutchStateMine，DSM）开采荷兰南部的煤炭资源，历经多年的转型，帝斯曼已完全剥离传统煤炭开采业务，成为以高性能材料和精细化学品为主业的全球化工剧透，位列2019年C&ENNews全球化工50强第27为。公司目前形成营养品和高性能材料两大主要业务板块，营养品系列包括维生素A、B、C、E和K等，均有不错的市场份额。
花园生物：
花园生物以大单品维生素D3起家，将维生素D3的全产业链布局做到极致。为什么给予这样的评价呢？这要从花园生物对维生素D3和核心中间体NF级胆固醇这两次技术垄断的突破说起。
1942年Ziegler发明“溴化／脱溴化氢法”生产工艺，人工合成大规模生产维生素D3在全球展开，但该生产技术一直被荷兰苏威、瑞士罗氏、德国巴斯夫三大维生素巨头所垄断。直到1999年，花园生物联合中科院理化所研发成功了独创性的“氧化还原法”中试成果技术，形成维生素D3生产新工艺，真正意义上打破国际垄断。
NF级胆固醇是维生素D3的主要生产原料，核心中间体，目前主要通过动物脑髓提取，或者从羊毛脂提取获得。羊毛脂胆固醇提取工艺更复杂，投资和生产成本更高，但动物脑干提取胆固醇存在风险，欧美国家普遍抵制使用，欧盟明令禁止动物脑干作为原料使用。，2020年7 月1日起国内开始实施维生素D3新标准，规定维生素D3的起始原料为羊毛脂胆固醇，限制脑干胆固醇在国内的使用。
2007年以前，全球NF级胆固醇被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凯3家公司垄断。2008年花园生物凭借“分子蒸馏法”溶剂消耗少、成本低、收率高的优势，打破国外对羊毛脂提取胆固醇的技术封锁，逐步站稳全球市场。
目前全球NF级胆固醇生产企业主要有花园生物、印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凯四家，新国标的实施有利于保障胆固醇和VD3产品质量安全，进一步优化行业竞争格局。花园生物国内维生素D3、NF级胆固醇产能第一，现有维生素D3产能3000吨、NF级胆固醇200吨。